2025年煤炭行情呈現(xiàn)出深V走勢，其中不乏基本面大幅改善的原因，然而預(yù)期轉(zhuǎn)變也是造成行情波動的巨大誘因。自7月份反內(nèi)卷政策再度提及，加之能源局核查煤礦超產(chǎn)問題，煤炭產(chǎn)量開始逐步回落。反觀需求則與產(chǎn)量形成鮮明對比，冶金和建材耗煤全年穩(wěn)定，化工耗煤大幅高于季節(jié)性，電廠耗煤則呈現(xiàn)淡季不淡的特征，因此無論動力煤還是焦煤，供需均由寬松轉(zhuǎn)向緊平衡甚至結(jié)構(gòu)性短缺。展望四季度行情，煤炭供需偏緊格局一時難以扭轉(zhuǎn)，供給增量短期無法有效落地，而需求持續(xù)保持較強(qiáng)韌性，加之即將步入煤炭消費旺季，即便不考慮極端天氣等突發(fā)事件影響，煤炭價格亦屬易漲難跌。
核心觀點
■ 市場分析
自7月底國家能源局要求核查山西、內(nèi)蒙古、安徽、河南、貴州、陜西、寧夏和新疆地區(qū)煤礦生產(chǎn)情況，煤炭產(chǎn)量開始環(huán)比由增轉(zhuǎn)降，其中山西地區(qū)降幅較為明顯，考慮到山西作為國內(nèi)最重要的焦煤產(chǎn)地，其產(chǎn)量下降對于焦煤造成的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于動力煤。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2025年1-9月份山西原煤累計產(chǎn)量達(dá)9.75億噸，同比增加4.5%，而三季度山西原煤累計產(chǎn)量達(dá)3.23億噸，同比減少6.5%。根據(jù)中國煤炭資源網(wǎng)統(tǒng)計顯示2025年1-9月份山西焦煤（000983）精煤累計產(chǎn)量達(dá)1.65億噸，同比增加3.6%，而三季度山西焦煤精煤累計產(chǎn)量達(dá)0.54億噸，同比減少5.8%。
雖然其他地區(qū)相較山西超產(chǎn)檢查相對寬松，但是環(huán)保督察和發(fā)運利潤成為影響產(chǎn)量的主要因素。10月份烏海地區(qū)環(huán)保督察明顯趨嚴(yán)，烏海地區(qū)是內(nèi)蒙古的主要焦煤產(chǎn)區(qū)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)量下降對于焦煤供給造成較大影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2025年1-9月份內(nèi)蒙古原煤累計產(chǎn)量達(dá)9.43億噸，同比減少0.7%，而三季度內(nèi)蒙古原煤累計產(chǎn)量達(dá)3.04億噸，同比減少3.6%。8月份鐵路方面重新恢復(fù)運費，導(dǎo)致疆煤發(fā)運利潤再度受挫，新疆煤炭產(chǎn)量環(huán)比增幅明顯放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2025年1-9月份新疆原煤累計產(chǎn)量達(dá)4.01億噸，同比增加7.4%，而三季度新疆原煤累計產(chǎn)量達(dá)1.22億噸，同比減少8.4%。
整體來看，今年三季度以來煤炭產(chǎn)量受到諸如超產(chǎn)核查、安監(jiān)環(huán)保和運費上調(diào)等多重因素影響，導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量環(huán)比改善不足，同比大幅轉(zhuǎn)負(fù)。雖然焦煤產(chǎn)量表現(xiàn)優(yōu)于整體煤炭，但是依然難掩供給緊張的局面，尤其山西地區(qū)減產(chǎn)造成的主焦煤資源不足，進(jìn)一步加劇焦煤的結(jié)構(gòu)性缺口。根據(jù)華泰期貨研究院測算2025年1-9月份焦煤(不含供燃煤)精煤累計產(chǎn)量達(dá)3.25億噸，同比增加3%，而三季度焦煤(不含供燃煤)精煤累計產(chǎn)量達(dá)1.11億噸，同比增加3.5%。
隨著7月份煤炭價格反轉(zhuǎn)，國內(nèi)煤炭進(jìn)口利潤逐步打開，大量進(jìn)口資源開始部分彌補(bǔ)國內(nèi)供給缺口。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示2025年1-9月份國內(nèi)焦煤累計進(jìn)口量達(dá)8353萬噸，同比減少6.1%，而三季度國內(nèi)焦煤累計進(jìn)口量達(dá)3071萬噸，同比減少3.7%。蒙煤通關(guān)車輛一度達(dá)到峰值，然而由于受到煤層開采因素影響，近期蒙古主焦煤進(jìn)口占比明顯下降，導(dǎo)致其對于國內(nèi)主焦煤的補(bǔ)充相對有限，難以有效緩解焦煤的結(jié)構(gòu)性緊缺。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示2025年1-9月份蒙古焦煤累計進(jìn)口量達(dá)4175萬噸，同比減少3.9%，而三季度蒙古焦煤累計進(jìn)口量達(dá)1699萬噸，同比增加22.5%。俄羅斯同樣得益于本輪國內(nèi)煤價上漲和供給缺口，其進(jìn)口量大幅增加。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示2025年1-9月份俄羅斯焦煤累計進(jìn)口量達(dá)2370萬噸，同比增加4%，而三季度俄羅斯焦煤累計進(jìn)口量達(dá)882萬噸，同比增加11.1%。
煤炭整體進(jìn)口形勢相較焦煤更為嚴(yán)峻，雖然進(jìn)口量環(huán)比有所恢復(fù)，但是同比始終維持負(fù)增長，歸其原因在于印尼執(zhí)行HBA定價新政，導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口印尼煤減量明顯。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示2025年1-9月份煤及褐煤累計進(jìn)口量達(dá)3.46億噸，同比減少11.1%，而三季度煤及褐煤累計進(jìn)口量達(dá)1.24億噸，同比減少11%。
今年以來，鋼廠生產(chǎn)長期保持旺盛，使得生鐵產(chǎn)量維持高位，進(jìn)而帶動原料需求高漲，與此同時，下游鋼廠和焦化廠開始主動提高庫存天數(shù)，增加常備庫存規(guī)模，并且貿(mào)易商和期現(xiàn)商也開始增加投機(jī)性需求，使得焦煤需求進(jìn)一步提升。根據(jù)華泰期貨研究院測算，2025年1-9月份生鐵累計產(chǎn)量達(dá)6.86億噸，同比增加3.9%，而三季度生鐵累計產(chǎn)量達(dá)2.37億噸，同比增加5.2%；2025年1-9月份焦煤累計消費量達(dá)4.16億噸，同比增加3.7%，而三季度焦煤累計消費量達(dá)1.44億噸，同比增加4.6%。煤炭整體消費同樣維持增長，電廠耗煤呈現(xiàn)淡季不淡的特征，雖然相較去年同比轉(zhuǎn)負(fù)，但是依舊保持季節(jié)性高位?；ず拿哼_(dá)到近年同期高位，并且未見下降趨勢，企業(yè)采購保持積極；建材耗煤雖然維持低位，但是并未進(jìn)一步下移。
整體來看，無論動力煤還是焦煤，三季度消費均保持增長態(tài)勢，表現(xiàn)明顯超出市場預(yù)期，并且優(yōu)質(zhì)主焦煤和高卡煤的需求較為旺盛，煤炭供需形成鮮明對比，從而造成煤炭供需轉(zhuǎn)向緊平衡甚至結(jié)構(gòu)性短缺。
三季度以來，焦煤庫存總量和結(jié)構(gòu)均得到優(yōu)化，絕對庫存從7月初至9月初一路去化，之后維持低位震蕩。與此同時，庫存結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大變化，6月份煤礦庫存從近年高點一路去庫至目前的同期低位水平，而下游庫存則持續(xù)增長，庫存天數(shù)不斷提高，此外口岸庫存和港口庫存也在不斷消化。動力煤庫存相較焦煤并未形成絕對庫存的大幅去化，然而在上半年絕對高庫存的基礎(chǔ)上，動力煤并未進(jìn)一步累庫，反而當(dāng)前的庫存總量低于去年同期水平。同時作為中轉(zhuǎn)港的北方港口庫存呈現(xiàn)去化態(tài)勢，并且集港存在價格倒掛，有力的支撐起煤價的下方空間。目前電廠庫存尚未達(dá)到高點，旺季仍有補(bǔ)庫的需求，煤礦庫存雖然處于高位，但是已經(jīng)形成一定程度的去化。
展望四季度行情，煤炭供需偏緊格局一時難以扭轉(zhuǎn)，供給增量短期無法有效落地，而需求保持較強(qiáng)韌性，加之即將步入煤炭消費旺季，即便不考慮極端天氣等突發(fā)事件影響，煤炭價格亦屬易漲難跌。雖然短期鋼廠可能面臨減產(chǎn)局面，對于焦煤消費有所抑制，但是考慮到動力煤價格強(qiáng)勢，焦煤價格調(diào)整空間也相對有限，如果出于風(fēng)險考量，也可以擇機(jī)選擇多煤空礦策略?？偠灾募径让禾績r格表現(xiàn)大概率依舊堅挺，而焦煤作為煤炭策略的盤面表達(dá)工具，仍然將受到市場的高度關(guān)注和資金的持續(xù)追捧，當(dāng)下其巨額的持倉量已然可窺一斑。